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叶德磊:邓小平当年说股市搞不好可以关掉的真实含义是什么?

2018-08-15 20:59:59 投资家网  叶德磊

  上海股市诞生和发展的一个回顾性评述

  改革开放四十周年纪念

  由于股市的国民经济发展的晴雨表的功能特征,中国股市在某种程度上浓缩和反映了改革开放的进程和得失。对股市发展经验的提炼,某种意义上也是对中国改革开放经验的提炼。股市发展中的困惑和问题,实际上又何尝不是全局性问题的映射呢?

  一、诱致性制度变迁:上海股市的诞生

  新中国股市从无到有的突破是在上海和深圳两地实现的。鉴于上海股市的地位和发展过程的典型代表性,本文以对上海股市诞生的刻画来映射中国股市的诞生,主要目的是为了使刻画集中、深入。

  始于1978年底的改革开放是先农村、后城市。在城市又是先集体所有制企业,后国有企业;先小企业,再大企业。在20世纪80年代初,上海涌现了大量的新办集体企业,这一方面是因为当时的体制逐渐松绑所致,另一方面也是回应大量回城知青就业安置的需要。但这些企业属于当时的体制外企业,从一开始就处于国家计划外,其生产经营所需的资金也就必须到计划外去寻找。于是这些企业便向民间集资,向职工集资。作为集资“凭证”的各种各样的“股金券”、“内部股票”就大量出现。同时,一些想扩大生产经营规模的老企业由于得不到计划内的充足的资金供应,也开始了民间集资。还有一些企业出于变相提高职工福利的目的,也发行了各种“股金券” 。这些股金券或内部股票离规范意义上的股票还有较大的差距,但也具有股票的某些元素,从其持有人享有的权利来看,又有些类似于债券。这些完全自发的“股票”构成了上海股市乃至全国股市的源头。

  不规范的发行制度安排使得股票发行渠道过于狭窄,严重影响了融资规模。因此,简单、粗糙的发行制度逐步被更为公开、更为规范的发行制度所替代。1984年11月13日和1985年1月2日,上海飞乐音响(600651,股吧)股份有限公司和延中实业股份有限公司分别向社会公开发行股票,从而股票公开发行的制度安排得以确立。

  自上海飞乐音响股份有限公司公开发行股票后,持有人出于资金周转和规避风险的需要而逐渐产生了转让需求,有些人甚至进行了不同方式的自发的转让。这种转让造成的隐患使管理层无法袖手旁观。于是,人民银行上海市分行对此规定:持有人要转让需自找对象,并到代理股票发行的工商银行上海信托投资公司静安分公司办理转让手续。其转让价格为股票票面金额加银行活期存款利息 。这一规定虽然对股票转让价格作了类似于债券价格的规定,但使股票持有人的转让要求获得了“合法”途径。

  在上述交易制度下,股票转让与受让对象的搜寻成本十分高,搜寻十分困难。适应不了交易需求的增长。于是,1986年9月26日,工商银行(601398,股吧)上海信托投资公司静安证券业务部开始成立并接受委托,办理由其代理发行的延中实业和飞乐音响两家公司的股票代购、代销业务,即不再需要股票持有人自找交易对象了。从此,上海有了第一个柜台交易,大大方便了股票的购买和出让。上海市人行对当时的股票转让价格仍作了规定:票面金额加上成交时预期的股息和红利。

  在第一个股票柜台交易点设立后不到一年的时间内,上海的股票柜台交易点就增加到9家 。还在1987年1月,上海市人行就公布了《证券柜台交易管理办法》,规定股票必须在市人行批准的柜台交易点进行交易,并赋予了价格放开、随行就市的交易内涵。

  1988年4月21日,国务院批准1985年、1986年发行的国库券上市转让,证券交易日益兴旺。上海市的振兴(后改名为财政)、申银、万国、海通四大证券公司应运而生。为了反映股票价格的总体走势,全国第一个股价指数——静安平均股价指数于1988年底开始发布。

  股票的柜台交易比之于私下转让虽然有了进步,但随着交易量的扩大,其内在缺陷也愈益暴露出来。因为分散、独立的柜台交易使市场呈现出分割状态,非完全的市场必定会造就非统一的市场价格。后来的一项统计研究表明 ,1988年1月~1990年2月1日的两年时间内,各交易柜台的同一股票的买入和卖出价格几乎都存在或大或小的差异。如1989年12月28日,位于西康路101号的“静安信托”的电真空股票的挂牌买入价为101.10元,卖出价为102.70元;而位于武昌路的“虹口信托”的该股票的买入价为98.80元,卖出价为103.20元。不同交易柜台的这种交易价差为“黄牛”提供了谋利的基础,“黄牛”的大量介入使得地下交易屡禁不绝,市场的正常交易秩序受到冲击。

  股票交易和债券交易越来越活跃,规模越来越大,分散、独立的柜台交易的弊端越来越明显,市场日益需要有一个统一的证券交易平台。1990年11月26日,上海证券交易所正式成立,并于12月19日开业。1990年12月1日,深圳证券交易所成立。这两家交易所的成立及开业使中国股市实现了集中、统一的电脑配对交易,标志着中国股市进入了集中交易、规模交易的崭新阶段。

  纵观上海股市和中国股市孕育和诞生的艰难历程,可以发现,虽然股票和股市在国外早已有之,但在中国,严格说来,它并不是管理层精心谋划的计划内产物,而是一个自发实践的、带有鲜明的市场导向性质的计划外产物。至少在那些不够规范的“股金券”的发行和股票的私下转让时期是如此。从制度经济学的角度来看,中国股市的诞生属于市场导向性的诱致性制度变迁。

  按照林毅夫的解释,诱致性制度变迁是由一个人或一群人,在响应获利机会时自发倡导、组织和实行的制度安排的变更或替代 。在诱致性制度变迁中,往往会出现先发展,后规范的特征。中国股市在其发展初期及往后延续的的许多市场现象都可由此得到解释。有意思的是,中国的改革开放总体上体现为自上而下的强制性制度变迁,而中国股市的孕育和发展则体现为改革开放大背景下的自下而上的诱致性制度变迁。

  上述有关股票和股市作为计划外产物等的结论还可以从以下事实中得到支持:

  第一,交易所成立以前和运行初期发行和交易的股票基本上来自计划外企业。

  第二,自1984年公开发行股票后,民间要求建立证券交易所的呼声就一直没有间断过。管理层直到1990年底才正式设立证券交易所,设立的目的还在相当程度上是为了满足国债的交易需求。

  第三,对股市初期的管理是由人民银行负责,而没有及时更未提前设立专门的监管机构。

  实际上,金融票据的收藏品表明,在改革开放前,一些企业和单位也发行过“股票”,如1955年湖南的浏阳县供销合作社发行过股票;1967年江苏的射阳县供销合作社发行过股票;等等。这些股票甚至还有过分红。但那些在不同年份断断续续发行的“股票”为什么没有最终孕育股市呢?为什么没有引致和实现诱致性制度变迁呢?关键在于那时没有改革开放的大背景,没有强制性制度变迁的技术支持,没有对股票交易的宽容和因应氛围。

  上海股市和中国股市既是改革开放的产物,又为改革开放提供了金融和技术支持。传统体制下,政府对企业的财政拨款后来走入了死胡同,“拨改贷”使得银行贷款取代了财政拨款,大面积的银行坏账又使得股票融资方式脱颖而出,愈受青睐。如果没有来自股市的巨额融资,当初的那些集体制企业和后来进入的大量国有企业就会遇到严重的资金瓶颈,在一定层面的改革推进也是难以想象的。如果从企业产权制度改革和企业所有制形式多样化的角度来看,则股市是中国改革开放的必然的逻辑结果。

  二、上海股市发展中的经验提炼

  上海股市在其发展过程中尽管存在不少问题,但其对改革开放的贡献,在发展速度和规模扩张等方面的成就还是令世人瞩目的。

  我们从中至少可提炼出如下经验:

  1、不在局部性问题上纠缠于意识形态之争。

  在上海和深圳两大证券交易所成立之前,甚至在成立之后的几年时间内,关于股份制究竟是“姓社”还是“姓资”的争论就一直没有停歇过,而且还很激烈。如在上个世纪的80年代末,有人认为股份制就是私有制,这是一个不能回避的重大问题 。即使在沪深两大证券交易所成立之后的1992年,还有人认为只有私有制才能实行股份制,公有制和股份制是水火难容的 。在持这些观点的人看来,实行股份制就是否定社会主义公有制,股票及其分红方式则是对社会主义按劳分配原则的否定。

  如果坐等股份制及股票与社会主义基本经济制度是否相容的争论平息下来,或者说如果坐等大家在这个问题上形成共识的话,即使推迟10年,上海证券交易所也不可能建立起来。相反,股份制的试行,股票的发行及证券交易所的建立有助于人们观察其与社会主义经济制度的相容性,从而有助于平息那些意识形态领域的争论。

  广而言之,如果在局部问题上纠缠于意识形态之争,农村改革就不可能推进,人民公社制就不可能被抛弃;经济特区也不可能建立;对外招商引资也难能进行……

  在那些不影响中国特色社会主义道路根本性方向的局部问题上,不纠缠于意识形态之争,这既是当时特殊的国情条件下,上海股市和中国股市发展中的宝贵经验,也是中国改革开放得以成功推进的宝贵经验。这要归功于改革初期那场波澜壮阔的“真理标准”问题的大讨论。

  2、不纠缠于具体的技术操作之争。

  在股市发展初期,对于企业如何改制,对于股票如何发行,对于证券交易所如何建立和运行等等,都有过许多争论。而且有的人总喜欢以国外的做法、国外的模式为蓝本。当时市场上流行高层管理人士对于开设交易所所说的一句话:“开着试试看,开得好就开,开不好就关。”注:上世纪90年代初,中国人普遍对股市知之甚少,建立中国股市面临的风险不可谓不大。但同时,打开证券市场对改革开放的促进作用无疑是巨大的。当此之际,邓小平同志果断批示:资本主义可以搞股市,社会主义也可以搞嘛……要坚决地试,搞不好可以关掉嘛!这句话是对不纠缠于具体的技术操作之争的一个通俗化的诠释。因为不能总是坐而论,有时必须起而行,起码是边行边论。

  不纠缠于具体的技术操作之争的典型案例是股权分置改革。管理层在2001年尝试实施国有股减持,结果引来了股市暴跌。从那以后,市场各方提出的国有股减持或股权分置改革的技术操作方案多达数千个。如果逐一地来讨论和比较这些方案,不仅市场等不起,而且不同方案牵涉到的利益之争会越来越复杂。在重大问题上进行讨论或广泛的讨论是必要的、有益的,最终的操作方案也应吸收讨论中的合理要素。但重大问题上的任一方案几乎不可能使所有相关各方都满意。市场均衡或最优只应理解为能够促进市场的根本性、总体性发展,满足大多数人的利益诉求,而不是让每一个人都事先满意。

  股权分置改革本质上是一种利益的分配和调整。如果依据历史追溯意义上的“合理性”而言,上市公司的非流通股股东似乎还应对以往曾经购买过该上市公司股票的所有投资者都分别支付对价(一些民间的方案也的确是这样主张的)。但如果那样的话,不仅技术操作成本高得惊人,非流通股股东支付的对价成本也将十分之高,从而会使股权分置改革实际上无法进行,最终影响到广大流通股股东的利益和整个市场的健康发展。所以说,“合理性”是相对的,市场的健康发展及人们从中得到的利益才是绝对的、客观的。

  股权分置改革最终采取了非流通股股东向某一具体日期在册的流通股股东支付对价的实施方案,以低操作成本及市场广泛认同的公平性解决了股权分置这一世界级难题,极大地拓展了股票市场,提高了市场效率。

  3、制度供给创造制造需求与边干边学(learning by doing)。

  古典经济学中,有一个“产品供给创造对自己的需求”的萨伊定律。撇开该定律提出者的最初动机及由此引发的一些理论争议问题不说,它对于产品供给带动产品需求的市场性描述是可取的。如果没有手机被生产和供给出来,恐怕就不会有对手机的现实的市场需求;如果没有某款游戏被设计和供给出来,也恐怕不会有对该款游戏的现实的市场需求。制度安排也是这样,如果没有股票的发行和交易制度,也就没有对这些制度的现实需求。只有提供了这样的制度安排,制度的运行绩效才会刺激对它的需求甚至依赖。所以,诺思(D.C.North)指出:“制度形成了一个社会的刺激结构” 。

  如果等到所有条件都完备,才去供给某项制度,那不仅会迟滞经济增长,而且该制度恐怕难以被供给出来,因为“所有条件都具备”本身就是一个伪命题。条件较为充分时,制度框架就可以建立。逐渐增长的制度需求和边干边学可以促使制度供给更趋合理和完善。

  在企业进行股份制改造之前,在证券交易所成立之前,都有不少人认为条件不具备,譬如没有较成熟的证券中介机构(诸如会计事务所、证券公司及其投资银行业务等),大量缺乏证券专业人才,没有证券监管经验,证券知识没有扩散和普及,等等。实际上,如果没有股市的落地和起步,永远不会有较成熟的证券中介机构,不会有证券专业人才的成长和监管经验的积累,不会有股市文化的生成。有了股市这一制度供给,才有了对诸如证券中介机构的制度需求,于是,相关的会计事务所和资产评估机构等才能不断崛起,迅速成长。

  制度供给的过程本身就是学习的过程,离开供给过程的学习是低效率甚至是无效率的。这正是经济学如此强调和重视边干边学的原因所在。

  在从有纸化股票交易向无纸化(电子)股票交易的制度演进过程中,边干边学也起了重要作用。起初,上市公司发行的股票都是有纸化的。但后来发现,有纸化的股票交易为黑市交易提供了温床,因为股票实物可在黑市上进行转让,这种转让中的背书还被大量地伪造。出于打击日益猖獗的黑市交易的最初目的,上海证券交易所尝试实行股票集中存放和电脑自动记录划转,使得未通过证券交易所进行交易并登记入录的黑市交易者即使持有股票也不能得到承认。但在这一交易制度的创新过程中,交易所意外地发现依此便可以实行彻底的无纸化股票交易。无纸化股票交易的实行使股票实物转化成“记账股票”、“电子股票”,从根本上解决了股票交易中十分棘手的实物交割问题,并使股票交易制度水平跃上国际先进行列 。

  边干边学与制度供给创造制度需求现象实际上与改革开放初期的那句名言“摸着石子过河”的精神内涵是一脉相承的。如果我们将历史回顾的视角拉大,会发现福利分房制度的改革、社会就业制度的改革、国企冗员处置制度的建立等不也体现了边干边学和制度供给创造制度需求吗?不也奉献了不纠缠于具体的技术操作之争的改革经验吗?

  4、根据基础条件和基础环境的变化,不断推动制度的演进和创新。

  制度供给创造制度需求决不意味着制度供给可以脱离既存的基础环境和基础条件的约束,制度供给体现为制度不断演进和创新的过程。一旦基础环境条件发生重大变化,就必须及时地更新制度供给。

  信息是股市运行中的重要元素。证券交易所成立之初,囿于社会上对股市还存在不同的看法和股市价格运行的敏感性,当时的主流报刊对股票价格和其它股市信息不作报道。为了让投资者了解股市信息,上海证券交易所创办了《上海证券报》,最初是周报,负责发布股市的相关权威性消息。当时也有人(包括学者)指责这是不规范的做法,因为国外没有证券交易所自己办报的先例,自办报纸会影响报纸及所刊信息的公正性。但事实证明,该报是投资者了解上海股市的不可缺少的重要信息窗口,在当时的环境条件下,上海证券交易所自办报纸是不得已而为之。后来在条件成熟时,《上海证券报》与上海证券交易所便脱钩了。

  由于当初《上海证券报》的印刷点很少,报纸的容量也有限,为了进一步健全和改善信息披露制度,上海证券交易所于1993年4月9日开始建立每周一次的信息通报例会,由交易所有关负责人在每周五下午闭市后统一发布有关的权威、确切的信息。这一制度性变革在当时受到投资者的普遍欢迎。这一制度安排也是由当时的基础条件决定的,因为当时的市场缺乏畅通、有效的信息传播渠道,网络系统远未象今天这样发达。周五例会制度使一些小道消息的市场冲击力明显弱化。

  随着信息传输技术的发展,周五例会制在一年半后退出了历史舞台,自1994年10月24日起,上海股市开始采用信息即时发布制度。

  就股票发行制度而言,经历了体育场内排队领号认购、认购证发行、专项定额存单发行、竞价发行、定价上网发行、询价发行等的演进;就开盘价的决定而言,经历了连续竞价决定到集合竞价决定的演进;等等。制度的适时创新和演进有助于拓展市场的宽度和深度,提升市场效率。

  从股市以外来看,改革开放初期的承包制、租赁制向股份制等的演进,价格双轨制向单轨制的演进等也提供了这方面的案例。

  股市由于其对整个国民经济的映射功能和经济特征,上海股市发展中的经验提炼因此也具有了某种一般性意义。

(责任编辑: HN666)
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